民生證券：首予網易雲音樂“推薦”評級 會員數提升為當下重點

民生證券發布研究報告稱，首次覆蓋（09899），給予“推薦”評級，預計公司2024/2025/2026年淨利潤分別為13/15/17億元。公司作為在線音樂平台龍頭之一，當前策略側重於付費用戶數提升，未來付費用戶數提升和ARPPU提升雙輪驅動經營杠杆釋放，業績有望持續增長。

民生證券主要觀點如下：

公司在線音樂訂閱+社交娛樂服務為主要營收來源，盈利能力持續提升。

網易雲音樂於2013年上線，截至24H1，公司第一大股東為網易，持股59.83%，第二大股東為阿裏巴巴集團，通過淘寶中國控股有限公司持股7%。商業模式：公司營收主要由在線音樂服務收入及社交娛樂服務收入構成，24H1分別占比總收入63%和37%，其中在線音樂服務中，音樂訂閱收入占大頭，占比總在線音樂服務收入的84%，廣告、數專等占比16%。

財務情況：營收整體呈提升趨勢，毛利率提升趨勢顯著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。2023年公司實現首個財年盈利，淨利潤7億元，淨利率9%；經調整淨利潤8億元，經調整淨利率10%。24H1，公司盈利能力持續提升，淨利潤8億元，淨利率20%；經調整淨利潤9億元，經調整淨利率22%。

中國在線音樂行業進入後版權時代，目前形成“一超一強”格局。

產業鏈上下遊：中國在線音樂平台的上遊版權供應商數量多且市場集中度低，海外版權供應商集中度較高，下遊為音樂訂閱用戶。從全球競爭格局來看，Spotify體量最大，但同時近幾年受到Apple music、Amazon、YouTube等競爭。根據Business of

Apps，2023年，Spotify為全球最大的流媒體音樂平台，在全球範圍內市占率大概32.1%，排第二的為Apple music，市占率達到15%，排第三的為騰訊音樂，市占率達到14.1%。從中國競爭格局來看，經曆了從百家爭鳴到大量整合再到目前“一超一強”格局。整體來講，海外付費用戶分布相較於中國更平均，海外在線音樂平台上遊版權商相較於中國版權商集中度更高。

網易雲音樂是中國最大的獨立音樂人在線孵化器之一，平台社區屬性強。

原創+版權雙管齊下不斷擴充內容庫，原創音樂生態為公司亮點之一。2021-2023年，網易雲平台注冊獨立音樂人數量持續上升，由2021年的40萬人提升至2023年的68.4萬人；獨立音樂人上傳曲目由2021年的190萬首提升至2023年的310萬首。橫向對比來看，截至2023年底，網易雲音樂平台注冊的獨立音樂人接近68.4萬人，上傳約310萬首音樂曲目。同期，TME吸引48萬獨立藝人，上傳超過300萬首不同類型的歌曲。此外，網易雲音樂平台用戶呈現年輕化趨勢，00後用戶占比高，平台社區屬性強，音樂社區以標誌性的樂評功能為中心，不斷優化產品、運營及算法，擴大平台上的評論價值。網易雲音樂靠原創和自製吸引新用戶，靠社區做好用戶留存。